【第一部分   总体数据的回顾】

2021年票据市场总全年总交易日为250个（其中所有节假日均不列入交易日）。全年（不含12月31日）承兑量24万亿，贴限量15万亿，交易量70万亿，分别同比去年增长10%、12%和9.3%。从总体来看，票据市场体量自纸改电后是逐年上升的，2021年贴现市场的增长是高于承兑市场和交易市场的，也说明越来越多的机构可以通过贴现这个通道直接归集票据资产，而不需要在二级市场归集。（注：由于缺失12月31日数据，量均为估算，会略低于实际数量，比例也为预算，会略低于实际比例。）

2021年，日均承兑量961亿。最多的承兑日出现在6月29日1984亿，最低承兑量出现在2月18（春节后第一个交易日）日158亿。

其中大于1000亿的交易日有96个，其中除了1月、2月、6月、12月外，其他月份多出现在下旬；大于1500亿的有25个，68%出现在季度末。

小于800亿的交易日有92日 ；小于600亿的交易日有26日。

2021年，日均贴现量599亿。最多的贴现日出现在，12月24日的1348亿（这个也是票交所有记录以来的单日最高贴限量），最低的贴现日出现在2月18日（春节后的第一个交易日）的140亿。

其中，大于700亿的交易日有60个，其中基本出现在下半月，值得注意的是，除了2月春节月外，另有7月、8月、10月三月均无超过700亿的贴现日，11月也只有1天超过，且四个月均在下半年；大于900亿的有16个交易日，基本以季度末为主，其中12月占据一半。

其中，小于500亿的有72个交易日，下半年占了43个；小于400亿的有22个，上半年2月居多，下半年占据一半左右。

2021年，全年贴现承兑比62%。其中大于65%的交易日有143个，小于60%的交易日有70个。

在小于60%的交易日中有60个是在下旬，有10个是在中上旬，在中上旬的10个交易日中又有8个是产生在2月（农历元月）。

在大于65%的交易日中，有92个交易日贴现承兑比是大于70%的，其中在大于70%的交易日中，多数为节假日后的第一和第二个交易日。需要特别指出的是，12月全月，有高达16个交易日贴现承兑比均高于70%，且为连续交易日（1日-22日），这是一个非常重要的窗口期，值得我们重点观察分析。

2021年，贴现交易比21%左右（此数据笔者暂未想出他的意义所在，所以在今年的分析中暂且一笔带过）。

2021年，12M国股利率从年初2.56开盘，到2月22日的全年最高点3.59，到年底12月23日的最低点0.83，全年波动幅度达到173BP（注：此处数据为票交所的每日加权票据利率，于交易中真实的最高与最低市场行情略有偏差）。

其中，利率上行的交易日109个；其中，利率上行大于1BP的85个，上半年54个，下半年31个；利率上行大于3BP的50个，上半年29个，下半年21个，其中下半年基本集中在上下旬；利率上行大于5BP的34个，其中上半年21个，下半年13个，34个交易日均在月初和月末；利率上行大于10BP的11个，也均出现在月初和月末，上下半年平分秋色， 其中下半年以12月末为主。

利率下行的交易日140个；其中，利率下行大于1BP的31个，上下半年势均力敌；利率下行大于3BP的48个，上半年16个，下半年32个，其中上半年主要因为一季度偏少；利率下行大于5BP的37个，其中上半年16个，下半年21个，其中值得注意的是下半年9月、10月、11月均缺席此档；利率下行大于10BP的14个，上半年4个，下半年10个，其中下半年主要集中在12月。

【第二部分   利率走势的思考】

2021年票据总体走势如同中国的地貌，既有一马平川的华北平原让人四平八稳，又有群山峻岭西部高原让人惊心动魄，但是总体来看则呈现自西向东逐级递减，一直到东部沿海快入海之处又略有起伏。

笔者对今年利率总是的判断，总体上说是失败的，除了一季度对价格上行和三季度价下行的方向瞎蒙蒙对以外，全年其他时段对方向的判断均为错误的，特别是对利率底的判断犯了经验主义错误，习惯用以往的历史低位来认识现在的低位。

当然，这一年，对票据利率影响因素也有了新的认识。从业10年整，对票据利率的认识经历了茫然无知阶段（2012年-2013年），资金成本定价阶段（2013年-2015年），资金供需定价阶段（2015年-2016年），资金综合定价阶段（2016年-2019年），宏观定价阶段（2019年-2021年），信贷供需定价阶段（2021年-今），信贷供需定价阶段的一些认知在今年结束后变得相对成熟。

13年的时候，每天等SHIBOR，盯着存贷款利息看，在纸票时代，这个锚还是可以用的；15-16年，关注是否放水；16-19年结合资金量和价，甚至关注大洋彼岸的美国选举是否会引起国内加息；19年底疫情以及工作重心的改变导致重点关注面开始倾斜，开始逐步关注宏观，比如CPI、PPI、PMI、社融等等；20年中的涨幅让我在关注宏观的同时又再次重点关注信贷的投放，甚至细化到具体的板块信贷投放情况；21年下半年，伴随着房地产的下滑，更加锁定了信贷投放，并且重点分为基建、制造、房地产三个方向关注，此时关注的重点变为房市、PMI、工程机械，捎带关注消费、汽车等等。

回过头来说今年。第一季度，受去年宽松后信贷火爆的影响票价一直位于3以上，而且长短期票价再次反转，短期高于长期。进入二月后，经历了月初的短暂回调后就开始上行，整体上行幅度也有30BP左右，但是跨年后的第一个交易日，票价并未按照惯例下行 ，而是继续上行了20BP左右，一直2月22日才开始掉头下行，当时分析，很可能因为年前公布的社融数据过于火热，导致很多机构有一定的观望情绪，而导致转贴现市场消化不畅，传导至贴现市场导致利率上行。现在分析看来，当时这个节点的瞎猫碰到死耗子导致了后面的一连串窗口期的错过。

从2月22日开始，票据开始了长达10个月的牛市（利率下行），这个牛市随着年前几天的利率反弹而停止，但是需要注意的是，这次的反弹是牛市的中点还是终点，暂时市场还是存在分歧的。

2月剩下的几天加上整个三月四月，构成了全年的第一轮牛市行情，价格从最高点的3.60附近下行到4月末的2.54附近，总体降幅在100个BP以上。整整2个月，基本在纠结是短暂回调还是趋势性下行中度过，因为当时的PPI是高企的，通胀是有压力的，而且市场刚刚经历了20年下半年的熊市后对牛市的情绪并不高涨，所以每天都是温水煮青蛙，感觉在跌，又感觉没跌，每过几天来一个小幅的反弹，缺又马上掉头下行 。

马上进入了五月和六月这个的淡季（其实根据历史数据看，4-5月才是淡季，6月会有一个冲击），全时段40多个交易日，利率一直横盘在2.60-2.70的区间，总体上行在7    BP左右，仅仅在6月最后一天由于半年节点因素跳涨了10BP左右，2个月的涨幅甚至比不过一天的涨幅。这个时期，很多二级市场的同行是煎熬的，因为有1/3的业务模式消亡了，剩下2/3的模式内卷的惨不忍睹。

进入了三季度，又一个传统的淡季。6月30日的年中行情跳涨后，按照惯例地，进入7月就必须回调到节点前的行情，但是这次的习惯性回撤遇到了几个特殊的事件——自然灾害、疫情反复、房地产压制（房产税发酵）、降准预期，几个事件的共振，导致整个7月成为注定不平凡的一个月。降准的动作让市场预期变得更加一致，让大家对宏观的看法一致偏于悲观，PPI高企的环境下仍然执行降准经济的压力该有多大？房地产压制对中国经济的影响将有多大？7月底，市场在10天阴跌7BP的环境中迎来了下半年第一个月底节点，突然地似乎各机构信贷规模都从天而降，市场一票难求，价格在最后五个交易日狂泻50BP，直接下探到历史低位，大有冲击历史记录的气势。这一波行情也将20年底所有的仓位解套，同时完成了21年第一波造富。笔者这波行情的判断由于陷入了成本决定价格的执念，又错过了降准后的大行情，仅仅把握住了降准前的小行情。其实在今年之前，笔者一直有一个执念，机构还是比较看中成本的，怎么可能长时间大幅亏本去做生意呢？现在看来，这个想法是极其片面的。

进入8月，作为对7月底暴跌的技术性回调（某种单一因素引起了价格短期剧烈波动，在这一因素撤销后价格会进行一定的修复），价格回到了2.50附近。但是，难掩经济的颓势，价格虽然技术性回调，但是下行的总趋势仍旧未变，所以，价格回调后继续下行。在16日这天，央行续作MLF7000亿，市场又被注入了强心剂，价格开始加速下行。整个8月上旬和中旬15个交易日足足下行了50BP，来到了2.0关口附近。但是2.0似乎成了票据难以跨过的鸿沟，就像债券的2.80大关口。8月份的这波行情完成了第二波的造富运动。进入8月最后一旬，2.0心魔开始作祟，市场无故出现了很多卖盘，看来2.0的关口对很多市场参与者的心理是有很大压力的，稍有风吹草动就会形成踩踏。一波踩踏过后，价格重回2.30附近，但是2.30的位置也在整体来看也是低于月初的，所以回头来看整体下行的趋势仍未被打破，只是在整个下行区间有很多次突发的事件打破了下行的规律，造成了过渡下行，从而也就出现了一次次的技术性回调，但是一般技术性回调后价格并不会高于过度下行前的水平。但是在当时看来，市场还是有所担心价格会直接掉头单边上行。2.30后，市场交易谨慎，波澜不惊地度过了8月末节点。

进入9月，随着第三季度末的到来，套利活动又开始恢复活跃，叠加月初机构买入需求较为低迷，市场继续上行回调，一直到2.45左右的水平，买入需求重新入场，市场开始阴跌，10个交易日下行20BP左右（中间穿插中秋节），价格到了2.25水平。月底，为了对得起季度底，价格小幅反弹至2.34。整个9月整体看来还是比较平缓，比较适合直转模式的小波段操作。

今年，国家的宏观判断是，百年未遇的宏观环境，我们票据也逃不出，21年假如你总习惯于用历史数据去看待问题，做出预测 ，那么受伤的永远是你自己。到了四季度，承兑贴现都是历史上旺季，行情也会伴随着惊涛骇浪。但是，恰恰，市场又开了个玩笑，10月和11月两个月，累计40个交易日左右，市场在横盘——国庆后的2.30到11月30日的2.28，最高点在2.34。这个行情让人一度又产生了幻觉：底部到了。

市场的迷人之处就是总会有意外事件发生。就在大家都认为今年就该这么平淡收场的时候，又降准了！12月一次非常意外的降准。这次降准的作用就是直接将2.0魔咒打破，并且还附带了连续创造历史记录。看到0.0001已不再稀罕地发朋友圈了，并且也时常怀疑自己是否穿越了时间，报价经常性的搞错1和2。降准公布后，价格直接从3日的2.20收盘砸到了23日的0.83，中间不带喘气，不带回调，不给一丝机会。至此，全年的造富计划收官。假如你以为2021就这么结束了，那么你一定是没有看过反转剧。市场不是圣诞老人，只给予不索取，他总得在年末带点东西回去交差。所以，在平安夜当日，他开始去完成索取的任务，价格毫无征兆的反弹，平安夜当日即暴涨50BP，闻所未闻，见所未见，部分二级市场涉世不深的小羊羔就这么被带走了，市场违约一片，轻者损失几十万，重者几百万计。如此涨幅，笔者的机器人都直接瘫痪，所有基于历史行情的算法全部报废。本以为这种涨幅情绪权重会非常大，周一行情必定趋稳，谁曾想，仅仅过了一个周末，历史记录又被刷新了，周一盘中一度涨超70BP！！！！周二周三，一级市场承受不住如此大的涨幅，套利开票量锐减，基于实体支付票量的大幅增长才堪堪稳住总承兑量不下行。要知道每年最后2-4个交易日每日承兑量递增可是200-300亿的级别。随着票量企稳，以及割肉盘清空，二级市场价格也开始回落了，看似这波票灾已经结束。可是，当笔者在29日夜盘锁定了几笔大额交易后，一觉醒来市场卖盘又如雨后春笋般破土而出，毫无征兆，毫无蛛丝马迹。得益于交易对手的诚信，幸免入坑，一旦发生违约，将是百万级的亏损，事后久久不能平复。回顾整个圣诞节票灾，5个交易日票交所加权利率上行163BP，最高日52BP，日均上行30BP以上，但是这个只是加权的数据。实际在中观测到的情况大大超过这个幅度，市场观测到的最高成交利率超过3.20（高于2.64的数据56BP）。笔者的机器人观测到的最低点为23日早盘9点左右的0.63，最高为2.52。

【第三部分   票据市场供需的思考】

我们都知道，一个商品的价格由两方面决定，第一方面，价值（成本），第二方面，供需。我们电票时代的票据市场已经明确的是，成本可以抛弃不论，那么剩下的就只有供需了。所以，可以肯定的说，我们研究票据市场的价格只需要研究票据市场的供需即可。

那么问题来了，票据市场到底是在交易什么？有人说是票据，有人说不对，是资金。我们来推论一下，会发现这两个提法都不对。首先，前文说了，电票以来，票据承兑贴现交易量都是稳定环比增加，那么票据的供应无论是在一级市场还是二级市场都是越来越多的，那么对应的应该价格一年比一年高才对。那会不会是资金呢？我们对比16年到19年M2和票据价格的走势图就会发现，M2从16年开始就没向下过，市场的钱是单边上行增多的，但是票据价格从16年开始是有起伏的。所以，这个提法也有问题。前几年，月底票据价格是上行的，这几年多数时间月底票据价格是下行的，经过访问后得知，其原因是票据资产有信贷属性，买入票据类似于质押贷款，对于银行来说相当于是信贷投放。那么，我们这个票据市场是否是一个信贷指标转让市场呢？类似于碳排放市场？资金只是一个度量工具，票据只是一个载体。假如这个假设是对的，那么票据市场的供需就是银行间信贷投放指标的供需关系。信贷投放少的银行，信贷指标多，信贷投放多的银行信，贷指标少，那么通过买卖票据来转移信贷指标，假如大家都投放少了，那么大家都想卖出信贷指标（买入票据）换一点信贷资产入库，市场票据的需求就大了，供需就失衡了，票据供小于求，自然票据就值钱了，值钱就表现在票据利率低了（票据利率低了就是票据价值越来越接近票面额了，100元的票换90元现金变成可以换99元现金了）。

【第四部分   影响票据供需的因素思考】

供需供需，永远是两个方面，我们先看看需求方面。

一个银行，甚至整个市场，每年的信贷投放指标是固定的，哪些动作会占用信贷投放指标呢？发放房屋贷款（个人和开发商），发放企业经营的贷款，发放政府投资基建的贷款，发放个人消费的贷款，买入票据发放的票据融资贷款......那么非常明显，假如房贷发放的多了，其他的几个能用的指标就少了，假如某家银行不小心发放的贷款多了，怎么办？肯定是卖掉一些不太挣钱的信贷资产，这其中票据就是首选，第一久期短，就算有亏损绝对值小，第二流动性好，说卖就能分分钟卖掉。所以，银行称票据为信贷规模调节器，信贷指标多了可以买入填充信贷规模，信贷指标少了可以卖出释放信贷规模，双向调节，安全高效。

说道这里，应该就能知道，票据的需求其实就是银行市场中（不论是贴现还是转贴现）买入票据的欲望。票据是所有贷款中最不挣钱的、最容易卖掉的、亏本也最少的，所以一旦其他挣钱的贷款太少了，票据才能买入。所以，假如票据以外的信贷投放低迷，票据市场的票据需求量就放大了，反之亦然。

既然最终影响票据需求的是信贷投放情况，那么又是什么影响了信贷投放呢？前面已经举例了几种主要的信贷投放，房地产贷款（个贷+开发贷）、企业经营性贷款、政府基建投资性贷款、个人消费贷款。这几个贷款分别依靠房地产市场的景气度、企业经营的景气度、政府基建的投资动力、个人消费冲动（个人收入情况）。有兴趣的朋友可以去分别查一查各种贷款历年占国家信贷投放总量的多少？然后看看这些板块的景气度如何，那么就能立马知道，最近的时期内，到底是什么在成为影响票据市场需求的主要因素。宏观的看，以上除了票据以外的所有信贷活动都收到国家经济景气度的影响，所以我们可以通过宏观经济数据去判断中短尺度的信贷投放情况，也就可以判断中短尺度的票据供需和票据利率。

另外，二级市场的供需是双向的，在一个池子里的交易，供就是需，需就是供。

供应层面相对来说会比较简单一点，票据承兑（开票）就是票据基础供应。票据的承兑分两个需求。第一个实体供应链中的支付需求（这个需求某种程度上说也是一种套利），第二个纯套利需求。其中，支付需求是不随着票据市场利率的变动而变动的，这部分票据的融资需求也相对比较弱，这个就是为什么票据贴现承兑比一般都在60-65%，因为有35-40%的票据都是在供应链上流转到期了。而套利需求对票据市场利率的敏感度就很高了，他们是负相关，票据市场利率越高，这部分票就越少。21年12月就是一个典型的例子，12月开始，6M及3M国股票据利率早早领先于12M的品种破2，导致套利窗口期突然出现，所以12月多数时间的贴现承兑比是超高的，到了后期，12M品种也疯狂下行，贴现承兑比甚至直逼90%。但是到了12月末，价格反转以后贴现承兑比猛的跌到60%左右。而在往年，这个数值从来没超过80%，偶尔超过70%。

所以，供应层面总的来说影响最大的就是票据利率自身，所以他在其他环境相对平衡的前提下，可以是一个自限性的因素。

【第五部分   一些其他问题的思考】

税务问题的思考。21年，对于杭州的主播网红是不好过的一年，因为他们这个群体被税务盯上了，排着队在补税。缴税是一个公民的义务，希望这点对我们行业也有警示作用，需要进一步重视税务合规问题，需要好好审视自己的业务模式在金税四期环境下是否具备足够的韧性、足够的可持续性。

道德（信用）问题的思考。21年的第一季度，因为价格的上行，二级市场的零星的一些“做市商”因为承受不住压力，选择了违约，本以为已足能够暴露出市场的道德风险，谁曾想，年底的史诗级暴涨暴跌让更多的人迷失在金钱面前，无论对同行还是机构都造成了巨大的损失。

从业人员素质问题。纷沓至来的违约之后，不乏在公共社交平台公开骂架的，如此素质必须值得大家反思和警惕。我们行业经历了多次的变革之后，人员新老交替，很多经验丰富的老人已经渐渐退出市场，市场上更多充斥的是一些行业新人，他们没有经历过波涛汹涌的利率海洋洗礼，他们没有经历过炙热沙漠蒸发所有财富的考验，他们专业基础不扎实，他们不注重细节，他们不擅于学习，他们太想当然，他们甚至没有规范的交易用语......这些新人会给行业环境带来很多嘈杂，亟需对他们进行规范、培训。

【第六部分   2022年的期望】

如今的环境是百年未遇的环境，我们即不能忽视历史，又不能犯经验主义的错误。我们要足够重视风险，足够重视合规，谨慎制定增长目标，以稳为主稳中有进。我们在22年需要迎接的挑战还有很多，比如电票双系统的融合工程、金税四工程、国内宏观经济问题增长问题、疫情问题......

希望2022年大家能够同心协力走稳、走好、走长远！